招商证券王超

人造卫星研制和应用入选《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，也是“中国制造2025”的高端装备领域重要发展方向；本届政府2014年以来多次强调强军政策、重视武器装备建设、军民融合上升为国家战略，预计2015年军工指数仍有望再创新高。

卫星研制为中国卫星（600118）的传统主业，当前该公司卫星研制订单任务饱满，预计今年公司小卫星发射任务在12颗左右，还有新研微小卫星群发射；近期相关部门规划，“一带一路”经济带卫星覆盖将带来新增长点。招商证券（600999）推算，今年卫星研制市场规模在400亿左右，小卫星约占10%，公司卫星研制业务未来增速不低于15%。

卫星应用业务高速扩张。全球卫星应用与卫星研制市场比例为11:1，而我国只有3.75:1差距明显，卫星应用领域将保持高速发展态势。公司占据宇航级卫星导航、卫星遥感和卫星通信领域的主体地位，随着北斗导航系统全球组网在2015年开始实施，北斗导航应用市场加速发展、卫星遥感和卫星通信向民用领域渗透发展，以及卫星综合应用业务的拓展，预计公司卫星应用业务将以约30%的增速，超越市场平均水平、迎来高速扩张期。

军工企业改制加速推进。随着国防工业改革加速推进，军工企业混合所有制改革实施预期明确。公司大股东航天五院是中国最主要的空间技术、空间航天器(卫星、飞船等)及其应用产品的研制单位，以目前资产证券化约16%水平看，研究所、制造厂等非上市优质资产注入的想象空间巨大。

国内小卫星研制和卫星应用业务占据龙头地位

中国卫星是中国航天科技（000901）集团公司第五研究院(简称航天五院)控股的唯一主板上市公司，是具有天地一体化设计、研制、集成和运营服务能力的产业化集团公司，主营业务包括卫星研制(小型、微小型卫星)和卫星应用(卫星导航、卫星通信、卫星遥感、综合应用等)，在多数业务领域都处于国内优势地位。

在卫星研制领域，公司长期在国内小卫星研制市场拥有超过85%的市场份额，占据龙头地位。小卫星产品包括高分系列、海洋系列、实践系列等，在对地观测、海洋经济建设、科学试验等领域发挥重要作用。

在卫星应用领域，公司产品覆盖了卫星通信、卫星遥感、卫星导航以及综合应用等范围，居市场领先地位。随着卫星应用市场的快速增长，卫星应用将为公司带来新的利润增长点。我们认为公司将是卫星产业发展的长期最大受益者，随着军工事业单位改制进入实质运行阶段，航天五院优质资产注入的想象空间巨大。

业绩平稳提升卫星应用高增长明确

回顾2008年至2014年的行业财务数据，从盈利能力来看，中国卫星的毛利率和ROE水平均稍低于沪深300指数，但2014年公司实现销售毛利率14.75%，比去年提高3.22%，是近年来最高水平。而ROE表现相对稳健，在整个军工行业利润下行的情况下，公司的净资产收益率仍保持一个较高的水准。

随着国际上卫星成本的逐年下降，公司的营业收入也逐步下降，但公司的净利润增长率持续维持在高位。期内实现营业收入46.64亿元，同比下降2.90%，净利润3.56亿元，较上年增长16.53%。

卫星应用领域业绩增长迅速。航天东方红和航天恒星科技（002132）是公司最主要的两个子公司，合计贡献了3.54亿元净利润，分别代表公司在卫星研制和卫星应用领域的经营成果。

近年卫星应用领域净利润所占比例迅速增加，成为公司未来发展的重要增长点。

卫星导航向民用蓝海进军

据中国卫星导航定位协会统计，2013年，我国北斗导航产业产值超过100亿元人民币。北斗系统的应用范围已从交通运输、海洋渔业、水文监测、气象预报等行业和区域应用，发展到智能手机、车载导航等大众电子消费领域。在智能手机领域，去年，三星、华为推出了具备北斗定位功能的手机；

在车载导航领域，国内外已有20多个品牌、200多款车型的北斗车载导航仪走向市场；渔业领域利用北斗双向通信能力实现了定位与通信一体，提供远海及近海船舶的位置监控，北斗短信与手机短信互联互通，为渔船提供及时精确的气象和海况信息，目前北斗船舶入网用户已达到3万多个，伴随手机用户10万多个。未来我国将从国家层面着力推动卫星导航与位置服务和云计算、物联网、移动互联、大数据等高新技术的融合发展。

航天五院控股资产注入想象空间巨大

我国军工产业在配置方面效仿前苏联，采用厂所分离的科研生产模式。研究所具有最先进的技术研发能力和前瞻性发展机会，资产较轻、实际盈利能力高，是最为优质的国防资产。我国十大军工集团中的工厂资产目前已基本完成现代化企业制度的建立，而军工研究所属于事业单位编制，无法有效融入市场经济。同时，军工研究所和军工厂的不同体制导致了两部分资产无法进行整合。

目前十大军工集团控股的上市公司已达到70多家，随着军工资产证券化的步伐，航空发动机等一些军工厂核心军品生产业务已经完成注入。而研究所资产占比较高的航天科技和航天科工集团，以及电子信息和电子科技集团的资产证券化水平明显偏低，只有20%水平左右。未来，研究所的改制和资产注入，将是新一轮军工体制改革的关键。

中国卫星所属航天科技集团的资产证券化率在军工领域属于较低水平。2014年中国卫星营业收入46.64亿，约占航天五院营收的15%。中国卫星主营业务为小卫星研制和卫星应用，航天五院业务是各种卫星、航天器制造，业务相似。而航天五院承担了我国约85%以上卫星的研制，技术实力雄厚，旗下总体部(501部)、空间控制技术研究所(502所)、北京卫星制造厂(529)等资产，未来随着研究院所改制，存在注入上市公司的预期。